境外机构大幅增持人民币债券
自7月3日“债券通”上线至今已整整四个月，在人民币汇率整体稳中走强的大背景下，现阶段境外投资者参与国内债市的意愿正不断上升，境外机构在境内的债券托管量创出历史新高。业内专家认为，伴随我国债券市场对外开放水平的不断深化，当前由顶层设计入手，统一监管、完善标准化体系建设、加快构建国内成熟的信用环境，推动配套金融基础设施与国际接轨迫在眉睫。
资料图：山西太原，银行工作人员清点货币。中新社记者 张云 摄
未来五年外资流入债市规模
或达8000亿美元
理论研究表明，多元化的投资者结构有助于激活市场交易，并进一步增加境内金融市场的规模和深度，提高债券市场定价效率。
中央国债登记结算有限责任公司和上海清算所提供的最新数据显示，截至2017年9月末，境外机构在境内的债券托管量达10610.53亿元，创出历史新高。
在业内人士看来，现阶段境外机构大幅增持人民币债券，与“债券通”的开启密切相关。该项制度安排一方面提高了境外机构投资在岸人民币债券的便利性，打通了购债的技术性障碍;另一方面也彰显了我国积极推动“流入侧”改革，开放债券市场的坚定决心。
“债券通”试运行以来，通过“北向通”(境外投资者经由香港与内地基础设施间互联互通的机制安排)，参与银行间债券市场发行认购的境外资本显著增多，这拓宽了境内债券市场的投资群体，丰富了投资者结构，提高了境内市场的活跃度。
在我国债券市场开放政策效应持续发酵，以及人民币债券高收益率优势突出的背景下，10月份境外机构增持人民币债券的幅度将有望保持8、9月份的较高水平。
不少外资机构预测，中国国债将在未来36个月内被纳入全球主要债券基准指数，由此将激发2500亿至3000亿美元的资金流入中国债市。
德意志银行则判断，“债券通”落地初期，资本流入趋势料较为平缓，随后规模会逐步扩大。未来五年外资流入人民币债市的规模或达7000亿至8000亿美元。
工银国际首席经济学家程实认为，中国债市对外开放已步入“快车道”，一旦其被纳入国际三大核心债券指数，彼时追随债券指数的基金配置需求将大量涌入。
汇丰集团行政总裁欧智华表示：“得益于中国债市的整体规模和其所拥有的投资者群体，我们预计未来还将有更多来自不同行业的境外机构发行‘熊猫债’。”
微观建造有待完善
评级行业或成掣肘
尽管境外机构逐步增持人民币债券乃大势所趋，但客观地看，如果中国想打造一个可与发达经济体比肩的成熟债券市场，必须解决一些深层次问题。
首先，当前国内评级机构公信力不足，评级质量不高，评级行业无序竞争等问题非常突出。由于我国信用评级机构起步较晚，仍处于发展初期，因此业务规模和综合实力较国际三大评级机构存在一定的差距。
券商提供的数据显示，现阶段在中国的3600余家信用债发行人中，评级在AAA级别的债券余额达到70%，AA+及AA级债券的余额占28%，共占比已达98%，信用识别度较低，评定级别与利差的一致性较差，不能有效地发挥风险揭示、信用定价功能。这也是境外投资者对我国评级机构信用评级认可度不足的重要原因。
更有甚者，某些评级公司为了延揽业务，未经合理调查与评估，就给予企业较高的信用评级，严重扰乱了市场秩序。
这些都是中国评级行业发展的痛点。在东方金诚国际信用评估有限公司董事长罗光看来，境内外评级机构在信用评级及评核指标方面的差异，让海外投资者难以识别中国公司债券的信用价差。评级这个行业尽管很小众，但非常重要，对市场的影响力和杀伤力均不能轻视。
其次，在债券违约趋于常态化的大背景下，国内债券市场在信息披露、投资者服务保护、债权人司法救济制度建设等方面亦有很大的改进空间。
“债券违约在经济下行周期之中较为常见，但部分企业忽视债券投资者利益，借改革之名行逃废债之实，动摇了债券市场健康运行的根本。由于国内投资者保护机制尚不完善，这也使得债券市场的信用风险未能被充分定价，形成了负向循环。”联合资信评估有限公司研究员夏妍妍表示，“当前进一步完善债券市场的投资者保护机制，加强发行人信息披露，完善债券交叉违约、提前偿债等条款的设置，提升债券持有人会议的法律效力，强化债券市场的信用契约精神已迫在眉睫。”
不仅如此，尽快对破产法、合同法等相关法律进行修订，对于债券投资者寻求司法救济的程序、举证要求等进行明确，让违约事件处置有法可依同样刻不容缓。
“没有一个开放是一蹴而就的，总得分步完善。”中央国债登记结算有限责任公司监事长白伟群如是称。
在业界专家看来，资本市场的国际化将有助于推动我国债券市场的微观建造。境外投资人对市场规则的解读，对资产定价透明度的期望，对风险对冲工具的要求，对评级方法论的挑战以及对公司法、破产法等法律的理解和诉求，都会通过和国内市场的沟通推动我国市场微观构造的改进。
完善债市“软硬件”
为国际资金不断涌入奠定基础
综合业内专家建议，后续还可从以下方面入手，在对外开放不断深化的过程中进一步完善国内债券市场的制度安排和环境建设，以更好的“硬件”和“软件”为国际资金的不断涌入奠定基础。
首先，需推动配套金融基础设施与国际接轨。“当前，在法律、会计、税收等方面，国内相关的配套设施及政策与国际通行的标准存在差异。”夏妍妍建议，未来应加强国内金融标准与国际的接轨。与此同时，我们还可积极参与国际组织合作，争取主导一些国际标准的研制。如2016年中国已成为全球最大的绿色债券发行市场，应利用巨大的市场优势积极加入到绿色债券相关的国际规则制定中，增强国际话语权。
其次，应进一步改革和完善债券市场投资者保护机制，包括完善债券发行的信息披露，提高信息披露的完整性和及时性;强制实施债券的偿债保障条款，全面引入交叉违约条款;健全债券持有人会议制度和债券受托管理人制度，通过这两类制度增强债券持有人在债权保障中的集体行动能力。
其三，是为人民币利率风险对冲提供更多的支撑手段。大型金融机构的投资往往需要一整套的投资和风险管理机制。对于很多激进类的投资人(例如对冲基金)而言，由于“债券通”启动初期银行间市场交易没有包含境内回购和利率衍生产品，则纯粹的现券交易不太会成为其投资选项。
尽管现阶段大部分境外机构投资者的配置标的仍以利率债为主，但随着外资参与信用债规模的扩大，可以预见，其对于违约风险的管理需求也会相应上升，这意味着应将开发、创新更多风险管理产品提上日程。
再者，要完善国内信用体系的建设，提高评级机构的评级质量和评级及时性，加强对评级行业的引导和管理。就评级机构来说，现阶段应持续强化评级技术的研究开发，提高业务水平和内部控制机制，纠正激励动机短期化的行业弊病，努力积累行业声誉和社会公信力。对监管而言，在促进场内、场外市场互联互通的背景下，可实行信用评级行业的统一监管，减少不必要的行政干预，通过制定评级机构的资质认证和从业人员资格管理，强化评级行业的外部约束。
此外，中国需要成立具有全球影响力的本土信用评级机构分享国际评级话语权。专家建议，国家各有关部门应形成扶持中国信用评级机构做大做强的共识，引导重点对象按照全球性信用评级机构的标准，进行全方位改造。同时，要高标准引入全球顶尖评级人才，构建全球评级数据库，打破目前国内评级覆盖面狭窄、评级周期较长、反应相对滞后的现状，对评级技术实现升级换代。
最后，是加强对中介机构(包括主承销商、律师事务所、会计师事务所等等)的监管，确保其尽责履职。管理层可从违规惩罚等角度入手，对未能尽职履职者进行严厉的行政处罚，通过提高中介机构违规操作成本来促进其履行责任，以儆效尤。此外，也可由行业协会等自律类组织建立一定的职业道德自律标准，提升从业机构和人员的职业道德水平。
“债券通”开启后，海外资本必然会增加对境内市场的关注，而境外机构对国内债权违约的处置方式、信息披露的法律条款、法律程序的清晰化等方面，都会提出更多要求，境外信用、法律等制度环境将与境内债券市场的现有机制产生良性互动和溢出效应，促进境内市场在投资者保护、信用制度建设等方面日趋完善。
