货币“超发”之谜
来源：南方周末
▲2009年总量高达60万亿的货币供给，充分显示出“土地银行”的货币创造能力。(视觉中国/图)
2016年9月30日至10月6日短短一周内，南京、厦门、深圳等16个城市先后发布楼市调控政策，加上此前已经先行调控的北京、上海两地，2015年至今房价涨幅最显著的18个城市全部重启限购限贷等调控政策。
方正证券首席经济学家任泽平认为，相对于此轮创下“历史之最”的房价涨幅，本次房地产调控亦堪称“史上最严”，主要体现在限购城市范围扩大;首付比大幅提高和购房者门槛提高三个方面。而此轮房价上涨的“龙头”深圳，调控力度也最为严厉。
政策调控之外，此轮房价上涨背后的“货币效应”亦引来市场各方的高度关注：据国家信息中心的数据，在2011年至2015年5年间，住户部门贷款年均增长超过3.33万亿元，年均增速高达18.6%，远超实体企业同期贷款增速。央行数据显示，2015年人民币新增贷款11.72万亿元，同比增加1.8万亿元，创下历史最高水平。
海通证券宏观分析团队认为，此轮信贷规模剧增源自两个重要因素：金融监管的放松和持续降息，并指出房价持续上涨“神话”的背后其实是“彻头彻尾的货币现象”。同样基于这一判断，国家信息中心在其分析报告中指出，此轮房价上涨背后的根本原因在于“货币超发预期”，及由此引发的保值性投资需求，只有改变这种预期，才能让大规模投资性购房潮流真正终止。
但与此同时，亦有研究者指出“货币超发推动房价泡沫”观点所面临的悖论：在国家统计局调查的70个城市中，有42个工业产能或房地产库存过剩的城市在此轮上涨中房价增长不到5%，其中8个更是不涨或下跌。
海通证券首席经济学家李迅雷将这一“结构性上涨”的市场现象，视为经济区域性分化下的“城市化进程加速”。而在这一分化过程中，落后地区的劳动力和资金加速流向沿海发达地区——这恰恰是“总量调控”式的货币政策所无法控制的。
“货币超发论”难以解释的另一个现象则是：从2008年至今，央行的总资产仅从19.9万亿元增加到33.4万亿元，但广义货币M2却由47.5万亿元增加至2015年底的近140万亿元，增速远超央行资产增速。
所谓“货币超发”，一般理解就是指M2规模和增速超过同期GDP，由于过多的货币流动性会带来通胀和资产泡沫，因此传统货币理论认为央行应该通过控制基础货币(M0)来调控市场中的M2规模，使之与GDP增长相适应。
但在中国经济体系中，央行资产负债表的平稳增长显示出其并未实行“货币扩张”。实际上早在2011年，时任社科院金融研究所所长王国刚就撰文指出，不应将M2增速大于GDP增速的现象冠以“货币超发”的名称，而此后的多项研究亦显示出，中国经济体系中的信贷膨胀是一种与外贸、财政和土地等制度变革有着高度关联的货币金融现象。
南方周末记者为此梳理了近年的相关研究与统计数据，发现从上世纪90年代中期至今，随着中国经济增长的“动力机制转换”，长期存在着M2增速高于GDP增速的“信贷膨胀”现象，亦经历了不同的“动能转换”。
▲(李伯根/图)
谁在创造货币
从“外储货币”向“土地银行”模式的转变，是1990年代至今中国货币市场上发生的重要变化。
自改革开放以来，中国的货币管理模式经历多轮探索调整，最终在1995年以中国人民银行法出台为标志，开始形成独立于财政政策的货币政策体系。这一体系的核心理念，就是货币发行规模要跟经济增长保持平衡。
但实际上从1995年开始，M2的规模与增速便长期超过同期GDP，并成为存在至今的一个特殊现象。也正是在这一年，中国金融体系内首次出现金融机构存款余额大于贷款余额的“存差”现象，并在此后多年迅速扩大，形成了奇迹般的超高储蓄率。
王国刚的研究显示，由于广义货币M2在扣除央行基础货币M0后，本质上是“各类存款”，当时金融体系中的这一“存款增加”来源，正是外贸顺差下企业外汇资金兑换为人民币所致——其间的关键背景，则是1994年汇率改革后人民币汇率的大幅下调，启动了中国的出口加工产业。
也是从此时开始，中国经济体系中的“货币创造”动力，从改革开放之初的“引进外资”转向“出口创汇”。而在2000年之后，随着中国加入WTO带来的外贸顺差规模的急剧扩大，银行体系内的投资率与储蓄率差额也迅速扩大，在2005年之后从3%扩大到5%-9%。
换句话说，在出口商品潮水般增加的同时，剧增的企业出口收益由于无法被国内市场所消化，被动形成了体量庞大的储蓄存款：整体储蓄率从1992年的38.8%升至2011年52%的同时，企业储蓄率从32.2%上升至42.8%。
而在中国的外汇管理机制下，贸易顺差形成的外汇占款激增，又倒逼央行基础货币发行规模的急剧扩张，因此而形成了北京大学国家发展研究院教授周其仁所称的“被动超发”现象。数据显示，中国外汇占款从1990年的599亿元，急剧扩张至2011年的25万亿元，增长近423倍。
为了避免巨额的基础货币投放所带来的通胀和资产泡沫，在此后多年的货币管理中，央行在金融市场中的主要功能就是“流动性回收”——以巨额央行票据和超额存款准备金政策对冲“被动超发”的流动性。由此也形成了中国央行与传统央行角色的错位，在传统货币政策模式下，央行通过基础货币的投放调控市场流动性;但中国央行面对着因被动超发而失控的基础货币，不得不以市场操作和管制政策直接调控广义货币M2的规模，形成了独特的“数量型调控”模式。
据李迅雷的估算，自2003年央行票据发行至2011年8年间，央行对冲操作抵消了近80%外汇占款所带来的基础货币投放，未回收货币约5.5万亿元。
在央行调控下，2000年以来的M2增速基本在高于名义GDP增速4%左右波动，以至于市场由此形成了依照“GDP增速+预计CPI增速+3%-4%上浮空间”推算M2增速的“约定公式”。
不过，就在这套操作日渐娴熟之时，另一个“货币创造者”出现了，那就是以房地产抵押信贷为代表的“广义信贷”(债权融资)体系。
中金公司前首席经济学家彭文生观察到，在1990年代中期广义货币(M2)增速超过名义GDP增速后，2008年开始又出现了广义信贷增速超过广义货币的现象。
城市化进程中的土地出让模式、银行业传统的抵押融资操作，以及迅速膨胀的房地产市场规模所共同构成的“土地银行”模式，迅速“接棒”外储货币，成为金融市场中日益重要的货币创造者。
在2009年M2超常规增长之后，金融市场观察者们开始注意到，前期行之有效的按GDP推算的M2增速公式正在失效，在M2供应增速不断下降的同时，市场流动性却日益充裕——这正是以“土地银行”模式为代表的广义信贷规模快速扩张的标志。
土地如何创造货币
地方政府及国有企业利用征地权将集体土地转变为“国有资产”，其中的一部分被政府拍卖或出让，成为城市公共服务和经营建设的资本金。更大规模的土地存量，则被作为银行信贷的“抵押资产”，成为“货币创造”的平台。
西南财经大学中国金融研究中心的曾康霖教授及其研究团队，在分析了1992-2012年的货币供应变化后，发现真正与GDP增速高度相关的是以M1(现金+活期存款)所代表的“媒介货币”，作为市场支付功能的M1货币规模在这21年中并未出现“超发”现象。
真正出现“超额供给”的是发挥着储蓄/投资功能的“准货币”，包括银行存款和各类有价证券。曾康霖团队的研究认为，以“准货币”形态为主的货币超发经历了两个阶段：在1992年到2002年期间，主要是引进外资和出口创汇形成的储蓄增长;而在2002年至2012年期间，则是房地产业和土地出让模式推动的货币创造。
被该研究团队视为货币供应机制转折点的2002年，也正是被视为“土地革命”的国有土地“招拍挂”制度出台之年。在这一制度框架下，地方政府的土地出让模式，与高度市场化的房地产开发产业相衔接，形成了推动城市化进程的“资本引擎”。
这一“资本引擎”的前半段，是周其仁教授归纳过的“中国特色式政府资产形成”：地方政府及国有企业利用征地权将集体土地转变为“国有资产”，其中的一部分被政府以拍卖或出让，成为城市公共服务和经营建设的“资本金”。据《第一财经日报》报道，从1999年至2015年期间，全国土地出让收入总额约27.29万亿元。
更大规模的土地存量，则被政府融资平台与国企们作为银行信贷的“抵押资产”，这一笔难以估算规模的“存量资产”，成为了商业银行们借以进行“货币创造”的平台。
对于商业银行们来说，要把土地转换为信贷投放，还需要一个关键的市场化估值体系，否则无从判断具体地块的抵押价值。而高度市场化和专业化的房地产开发产业链，恰好承担了这个复杂的“估值计价”的功能。
曾任厦门市规划委主任的赵燕菁认为，城市土地供应与其说是“土地国资”，不如说是以土地为载体的“城市建设债券”。随着地方政府在公共服务和经济建设中的投入增加，相应的城市“土地债券”收益率(房地产租金或税收等)会不断上浮，并带动后续发行的“土地债券”(政府供地)的价格上升。
正是在这个意义上而言，赵燕菁认为，“土地债券”成为了中国银行体系“货币创造”的信用之锚，人民币也在某种意义上成为了“土地本位货币”。
这一转型，在2002年前后的诸多货币增长“转折点”上得以体现。比如，1998年的住房制度改革及银行按揭购房模式的推出，令当年M2总量首次冲破10万亿元;2005年汇率改革所带来的资产升值预期，则令当年M2总量首次突破30万亿元，并引发了外资涌入的热钱现象;而在2008年金融风暴导致外贸失速之际，2009年总量高达60万亿的货币供给，充分显示出了“土地银行”的货币创造能力。
在此期间，中国经济的内部结构也在发生着深刻变化。在2005年之前被迫转型的国企和国资体系，随着房地产和土地价值的剧增，成为了市场中最大的赢家，在“土地—信贷”模式下，成本日益高企的民营制造业被挤到市场边缘。与此同时，市场中的民营企业群体开始大规模向地产金融模式转型，并借助迅速膨胀的影子银行体系开始了新一轮负债式扩张。而房地产企业则以“类金融机构”的经营模式不断扩张，继续着一个又一个造富神话。
随着中国经济体量渐渐达到全球第二，外贸顺差增量日渐缩小，地方政府、房地产、银行三位一体的“土地银行”，已经成为了中国金融体系中最为强大的“货币创造者”。
与上一轮“外汇储蓄”式的货币创造周期不同，这一轮“土地债券”式的货币创造，从诞生的第一天起就有着强大的资产证券化属性，以“土地债券”质押所形成的“准货币”，既可以体现为银行存款，也可以体现为上市公司股权乃至包括企业债在内的种种有价证券形态。
也正因为如此，随着“货币信用锚”的转换，以银行存款为主体的M2指标已经越来越难以代表以广义信贷为代表的市场流动性。从某种意义而言，这也是央行近年加快利率市场化改革，并强调以“社会融资规模”取代M2作为流动性调控“中介指标”的原因所在。
▲“土地债券”成为中国银行体系“货币创造”的信用之锚。(视觉中国/图)
泛金融时代 的“货币之战”
作为经济发展基准的“货币之锚”正经历新一轮的转换——从土地本位转向以税收财政和市场化金融体系为依托的“信用本位”。
在2012年以来的金融创新大潮下，早已以“影子银行”形态暗流涌动的资产证券化大潮，终于以“大资管”形态展现出了其“货币创造”的威力——当年M2增速未达14%的预定目标，但社会融资规模增速却超过20%。
此后数年间，M2增速与社会融资规模差距迅速扩大。
据市场研究人士统计，2015年银行业金融机构理财账面余额23.5万亿元，同比增幅高达56%，而在加上理财产品余额后的M2同比增长22.5%，远高于央行公布的13.3%。此外还有高达9.5万亿元的地方债余额，具体的置换规模由于种种原因未被纳入人民币信贷和社会融资规模统计，仅在央行新闻稿中显示其“对贷款数据有较大影响”。
而从存量上看，截至2016年6月底，中国银行业资产托管规模首次超过百万亿元，达103.5万亿元，同比增长53.6%，而同期M2余额为149万亿元，仅增长11.7%。这意味着以资产托管形式存在的“证券化货币”占据了银行总资产的大半壁江山，其增速也高达传统银行体系的4.6倍。此外还有以“两端不入表”形态脱离银行业表内统计与监控的30万亿通道业务，成为了活跃在资本市场交易中的“加杠杆”资金来源。
在错综复杂的债权/股权交叉抵押融资模式下，空前活跃的交易资金把整个经济体系迅速“泛金融化”。2015年中国金融增加值占GDP比例高达10.2%，而同期美国金融业增加值仅占GDP比例的6.5%。这一数据被社科院金融重点实验室主任刘煜辉斥为“荒唐”，那意味着中国社会金融化程度实际上已超过有着发达金融体系的美国。
超常的金融增加值GDP贡献率，正是建立在27万亿土地出让金所支撑的“土地证券化”平台之上。除了银行存款之外，大规模的“土地证券”还支撑着近百万亿规模的“大资管”市场，并在房地产价格不断上涨中，形成令实体经济体系难以匹敌的“账面盈利”。
在这一“泛金融化”式信贷膨胀引发市场广泛忧虑之前，长达数年的财政金融体制转型早已启动。2009年启动的人民币国际化进程，今天终于将人民币带入SDR体系，这意味着原本拥挤在国境之内的“货币信用”，将成为迅速扩张的人民币“国际信用”的一部分。
而在2014年加速的利率市场化改革和债券市场扩容，则代表着货币当局通过“债券-利率”曲线，重塑独立于“土地债券”的人民币利率体系，并以利率走廊式“价格型调控”取代对冲操作式“数量型调控”的巨大转型。
与此同时，作为“土地货币”体系基础的土地出让，也在预算公开、地方债置换、重新划分央地事权关系等一系列重大财税体制改革基础上艰难推进，其目标就是将预算独立后的地方政府从土地财政依赖，转向以提供公共服务为核心的“税收财政”。
从某种意义而言，这也意味着作为经济发展基准的“货币之锚”正经历新一轮的转换——从土地本位转向以税收财政和市场化金融体系为依托的“信用本位”。
在这场“信用本位”的货币体系重塑过程中，原本在土地财政模式下陷入同质化发展的地方政府，也必须依靠各自的资源禀赋，在未来预算独立的过程中重建自身的“城市信用”。
