楼市：货币的堰塞湖
徐燕燕 罗欣
[货币是一切资产价格上涨的必要条件。回顾中国房地产市场发展将近20年的历程可以发现，房价的上涨与信贷投放和货币政策的松紧有着密不可分的联系]
[央行近期公布2016年8月信贷数据，数据显示，当月人民币贷款增加9487亿元，同比多增1391亿元，其中住户部门贷款增加6755亿元，占比达到了71.2%，而7月份这一比例接近98%。]
今年，中国楼市再次经历一轮价格的暴涨。
年初至今，百城住宅价格指数同比增速从4.37%一路高歌猛进到13.75%，一线城市增速更是飙至24.58%。
是什么推高了当前的楼市?如果把价格看作是供需两条线的交叉点，那么土地主供给，货币主需求。
货币是一切资产价格上涨的必要条件。回顾中国房地产市场发展将近20年的历程可以发现，房价的上涨与信贷投放和货币政策的松紧有着密不可分的联系。
楼市似乎成为了货币的堰塞湖，它们“疯狂”涌入的同时，也在惧怕着，因为这“湖”一旦突破极限而崩塌，后果将不堪设想。
楼市风云再起
央行近期公布2016年8月信贷数据，数据显示，当月人民币贷款增加9487亿元，同比多增1391亿元，其中住户部门贷款增加6755亿元，占比达到了71.2%，而7月份这一比例接近98%。
针对7月信贷数据，央行有关负责人回应称，住户部门贷款今年增长确实比较突出，当然主要与不少城市房地产市场升温有关，前7个月平均每月个人中长期住房贷款接近4000亿元，季节性波动也不大。
根据国家统计局公布的数据，今年1至7月份，商品房销售面积75760万平方米，同比增长26.4%。商品房销售额57569亿元，增长39.8%。
其中，今年前4个月涨势最猛，1至4月份，商品房销售面积和销售额同比涨幅最高达到36.5%和55.9%。
实际上，这一轮楼市“风暴”始于2014年末，经过一年多的酝酿，在2016年1月集中快速爆发。伴随着的则是房地产价格的新一轮上涨。
按照国家统计局的官方数据，与2014年末相比，深圳二手房价累计涨幅为66%，北京二手房价涨幅为48%，上海二手房价涨幅为39%。
据中国指数研究院统计，2016年7月，全国100个城市(新建)住宅平均价格为12009元/平方米，环比上涨1.63%，涨幅较上月扩大0.31个百分点。连续第12个月出现“双涨”。
是什么推升了这一波房价的上涨?
北京市房地产协会秘书长陈志近日表示，当前楼市是货币推升的，与土地供给无关，土地供给过剩而不是不足，基于这个判断，需求是避险性的比重大于居住。
央行数据显示，2015年人民币新增贷款11.72万亿元，同比多增1.8万亿元，创下历史最高水平。相比“4万亿”刺激政策出台的2009年(9.59万亿元新增贷款)，还多投放了2万多亿元。此外，到2015年12月末广义货币M2余额139.23万亿元，同比增长13.3%。
海通证券首席宏观分析师姜超在近期一份研究报告中指出，货币信贷回升的两个重要因素：一个是金融监管的放松，另一个是持续的降息。
2015年，央行开始对同业存款、存贷比监管持续放松。“这一放松释放了近10万亿元的流动性，推动了2015年信贷增速的反弹。”
另外，央行自2014年11月开始，连续6次降息，1年期贷款利率从6%降至4.35%。“货币信贷的回升在2015年推动了全国房价的回升。”姜超表示。
加之，2015年6月股市暴跌，8月新汇改以来人民币对美元出现大幅贬值，全球资产价格下跌，“资产荒”之下，2015年下半年开始，全国一二线城市涨声一片，尤其是一线城市房价持续暴涨。
“货币宽松的背景下，市场出现‘资产荒’，使房地产再次成为居民保值增值的最好选择。”中国银行国际金融研究所宏观经济与政策研究主管周景彤告诉《第一财经日报》记者。
货币与房价的关系
实际上，货币和房地产价格的密切关联性，可以从整个中国房地产市场发展中得以印证。相比于成熟市场国家，中国的房地产市场发展时间并不长。从1998年住房商品化改革开始算起，至今仅18年的时间。
方正证券首席经济学家任泽平研究发现，2008年以来，中国经历了三轮房价上涨周期：2009年、2012年、2014~2016年，都跟降息和货币供应增速加快有关。
周景彤告诉《第一财经日报》记者，房地产本身就是一个资金密集型的行业，其涨涨跌跌与货币政策的松紧有很大关系，不管是国内还是国外都是如此。这一方面包括广义货币M2增速，另一方面也体现在利率水平上。
姜超在上述报告中表示，货币决定中国房价。他发现，真正和中国房价走势高度相关的是货币指标，无论是广义货币M2增速，还是全国总存款增速，其走势都和全国房价走势高度一致。
这种现象在北上深这些一线城市身上得到了更充分的体现。
根据海通证券数据，从2005年到2016年，上海的存款总额从2万亿元增加到10.5万亿元，增加了4倍多，年均增速15.6%，同期，房价年均涨幅12.3%。
同样，从2005年到2016年，北京的存款总额从2.7万亿元增加到13万亿元，也增加了近4倍，年均增速15.5%，同期房价年均上涨13.9%。而深圳存款总额从8600亿元增加到5.8万亿，增加了近6倍，年均增速19%，同期房价年均上涨19.5%。
从全国范围来看，也能够发现这一规律。
通过历史数据可以看出，1998年到2007年国际金融危机爆发之前，中国的房价基本呈一路上升趋势。
Wind资讯数据显示，70个大中城市新建住宅价格指数当月同比增长率自2005年7月以来，一直保持在5%以上，到2007年的三季度开始直到2008年前两个季度，每月同比增长在10%左右。直到2008年金融危机爆发，国内货币政策收紧，房地产也应声下跌。
但是，这次下跌延续的时间非常短暂，主要是因为国内为了稳定经济保增长，很快就发生了政策转向，出台了以“4万亿”为代表的一系列刺激政策，其中也包括货币政策。
在诸多业内人士看来，这成为催生2009年那一轮房价上涨最主要的因素之一。
整个2008年的货币政策，从上半年紧缩转向下半年的“适度宽松”。自9月15日开始，先后降息5次。1年期贷款利率从高峰的7.47%下调至5.31%，5年期以上个人住房公积金贷款利率从5.22%下调至3.87%。
与此同时，央行还扩大了商业性个人住房贷款利率下浮幅度，调整最低首付款比例。
2009年3月《国务院关于落实(政府工作报告)重点工作部门分工的意见》(国发[2009]13号)中提出：“实施适度宽松的货币政策，改善金融宏观调控，促进货币信贷总量合理稳定增长，优化信贷结构。”由此确定了2009年的货币政策基调。
“适度宽松”意味着，当年的货币供应量将“适度”增长，到2009年12月份M2达到60.62万亿元，余额同比增长27.68%。
2009年的新增贷款规模狂飙至9.59万亿元，而2008年只有4.9万亿元，激增95.7%。
其中，扣除消费贷款的中长期贷款全年新增5.15万亿元，同比多增2.99万亿元，央行2009年年报中指出：“有力支持了4万亿投资计划的实施。个人消费贷款新增1.80万亿元，为上年的3.9倍，12月末增速攀升至48.7%，主要与住房消费有关。”
“相比当时的GDP增速，这规模相当大。”周景彤对《第一财经日报》记者称。
当年名义GDP增速仅为9%，但是全国房价涨幅高达23%，创下历史最高涨幅。2009年M2和存款增速均高达28%。
到了2010年初，货币政策开始释放收紧的信号。全年6次上调存款类金融机构人民币存款准备金率各0.5个百分点，累计上调3个百分点。同时，两次上调存贷款基准利率，并搭配公开市场操作等工具对冲银行体系部分过剩流动性。同时，国务院针对房价、地价的过快上涨出台了《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，尤其将提高二套房首付比例同大幅上调房贷利率并用。
在连续两年维持“稳健”基调后，2012年底召开的中央经济工作会议定调2013年我国货币政策继续保持“稳健”。
但和往年不同的是，国内外经济环境已经发生了重要的变化。2013年3月20日，国务院总理李克强主持召开新一届国务院第一次全体会议，会议对持续发展经济提出了“稳增长、防通胀、控风险”的要求。
在业内人士看来，“稳增长”而不是“保增长”，意味着促进经济增长方面压力没有2012年那么大，这赋予了2013年的“稳健”货币政策新的内涵，即坚持“中性”。
周景彤告诉本报记者，当时市场普遍理解为“不刺激”。在这一系列政策引导下，货币政策保持了稳定并呈现收紧的趋向。最突出的表现是2013年6月曾出现罕见的“钱荒”，但央行并没有向市场投放流动性。
2013年70个大中城市新建住房价格同比上涨5.7%，环比上涨8.8%。二手房住宅价格同比上涨2.7%，环比上涨4.6%。
与此同时，结构上开始出现分化。一线城市中，北上广深四地新建住房同比涨幅均超过了20%，二手房超过10%。厦门、南京、福州等二线城市新建住房价格涨幅12%~18%，二手房涨幅5%~10%;而其他地区，则涨幅较小。并且这种分化的趋势得以延续。
中国房价和经济的关系
根据国际上房地产市场的发展规律，长期来看，经济决定房价。但目前，中国的经济增长速度已经远不如过去，房价的飙升显得后劲乏力。
兴业银行首席经济学家鲁政委告诉《第一财经日报》记者，所谓长期价格由经济决定，就是指房价的增速围绕名义GDP增速上下波动。
姜超统计，美国过去50年新房销售均价年均涨幅为6%，而过去50年美国的名义GDP年均增速也恰为6%左右，两者大致相当。
这样的逻辑来自于，如果把房地产看作是一项金融资产，那么其每年产生的回报就是租金，而租金又来自于租客的收入，租客的收入又来自于当地的企业，因而理论上房价是由当地的经济发展状况决定的，房价走势应该和经济正相关。
不过，中国的房价涨幅与名义GDP增速的走势却并不完全一致。
2005年到2016年，全国新房价格的年均涨幅为8.3%，同期名义GDP增速为13.4%——房价增速低于经济增速。
但是，北京、上海和深圳房价的平均涨幅分别为13.9%、12.3%和19.5%，但是这三个地区同期的名义GDP增速分别为12.2%、10.3%和13.5%——房价的涨幅已经远超经济的增长。
姜超认为，这样的数据说明，全国范围内的地产泡沫有限，但一线城市房价已经泡沫化。“房价涨幅与名义GDP增速的走势并不一致。这其中有两个重要的含义，一是说明经济决定房价的规律在中国并不适用。大家购买中国的房地产并非基于经济的好坏、房租的高低。”二是，经济增速远超同期全国房价涨幅，说明从全国来看，房地产泡沫程度有限。
不过，鲁政委则认为，中国的房价增速和名义GDP增速并不完全一致，并不能够说明中国的房价和经济无关。“长期和经济有关，长期如何界定?”他对本报记者称，或许是数十年甚至上百年的时间来检验，而中国的房地产市场如果从1998年住房商品化改革开始算起，只有18年的历史，还不足以验证这一规律。与此同时，鲁政委表示，从升降走势来看，北上广深等一线城市的房价并没有与全国的房地产市场相背离，只是其变化幅度更大。
抑制楼市泡沫
那么，中国楼市到底是一个只涨不跌的神话，还是一场由货币吹起来的泡沫?如果是泡沫，那么泡沫迟早会破，而何时会破，谁来戳破?
中共中央政治局7月26日召开会议，会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，会议上提出“抑制资产泡沫”被业内普遍认为应该涵盖了房地产市场泡沫。
周景彤告诉本报记者：“这一表态可以理解为房价不能涨太高了。”
在他看来，2014年以来，为了提振经济，央行货币政策虽然名义上“稳健”，但实际操作上采取了一系列的降息降准等政策，为市场注入了流动性，但是这并没有让资金流入实体经济，反而有“脱实向虚”的趋势。2015年6月股市泡沫破裂，接下来房价如果继续上涨，将会带来诸多影响，引发金融风险。
在鲁政委看来，判断资产的泡沫有多大，并不是单纯看它的价格有多高，而是是否“以庞氏融资的方式把资产价格推到了一个不可持续的高度”，所谓“庞氏融资”就是只有借新债还旧债才能勉强延续。中国的房地产市场绝大多数是加杠杆的形式获得融资。这也将蕴含风险。
任泽平表示，平均而言，一轮房价上涨和需求释放周期在18个月左右，2014年底启动的这一轮房价上涨周期正在接近尾声，货币政策将逐渐回归“中性”。
最新数据显示，2016年6月末，M2余额同比增长11.8%。人民币贷款比年初增加7.53万亿元，同比多增9671亿元。
根据央行发布的《二季度货币政策执行报告》，下一阶段货币政策思路，将“继续实施稳健的货币政策”，并强调“从量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度”，“疏通货币政策向实体经济的传导渠道”。
近日，央行相继开启公开市场14天和28天逆回购操作，并用3个月MLF到期置换6个月和1年的MLF。市场人士认为，这一系列举动“去杠杆”的政策意图明显。
中信证券研究部总监、固定收益首席分析师明明称，正如上轮房价上涨周期一般，楼市过热约束货币政策空间，央行易稳难松，或有阶段性流动性紧张格局出现。更严格的楼市政策或在明年进一步出台。
周景彤称，货币政策是宏观政策，不仅仅针对一个市场。目前从各方面综合来看，货币政策保持稳定就可以，不要进一步放松或收紧，“一方面是因为经济下行的压力仍然不小，仍需要货币政策保持一定的宽松，为财政政策、稳增长创造一定的条件。另一方面，如果货币政策进一步放松，或许会催生资产泡沫进一步膨胀，以及汇率贬值、资本外流加剧等问题。”
